一、不良资产集约化经营概览

（一）国内外不良资产市场比较

美国不良资产市场起源于1929年大萧条时期，期间伴随经济与金融危机，经历了数次发展高潮，目前已经形成了较为成熟的投资模式，一大批机构专注其中。尽管国内不良资产处置在很大程度上借鉴了以美国为代表的国外不良资产处置的经验，但因两者在市场演进的历史、融资体系运行方式、政策和法律环境等诸多方面的显著差异，使国内不良资产市场与国外不良资产市场存在较大的差异。通过了解国外市场的发展情况，能够更好地理解我们在不良资产经营业务方面的发展状态，以及未来可能面临的环境。对国内外不良资产市场从不同方面进行横向对比，见表1。

表1：国内外不良资产市场的横向对比

国内市场

国外市场

不良资产标的

不良贷款，按照五级分类，主要包括次级、可疑、损失三个类别

包括债券（高收益债券、可转换债等）、CDS、银行贷款、优先股、以及商业应收款，以公司债券为主，且评级为BB级以下级别。

不良资产获取渠道

银行、资产管理公司

各类债权持有者

不良资产获取方式

多为打包收购

多为单项收购

收购资金

资产公司和投资者多使用自有资金和借款，外资投资者通过基金募集资金进行投资

普遍采用基金方式募集资金进行投资，基金管理人作为一般合伙人也投入少量自有资金

处理方式

转让、重组、诉讼追偿、破产清算

转让、破产重组

盈利模式

根据债务企业的不同情况，通过多种手段实现债权回收和变现。

简言之，是“通过抓住有形资产实现或促进价值回收”。

多数情况下通过持有债权（及股权）参与企业经营决策和重组进程，使企业财务报表向有利自己的方向改善，进而退出实现增值。

简言之，是“通过提升企业整体价值实现或促进价值回收”。

主要法律法规依据

合同法、破产法、贷款通则等

破产法第11章、第7章

在不良资产投资标的方面，国外市场大多是通过债券进行投资，与国内银行贷款相比，债券具有更高的标准化程度，因而几乎不会有权利上的瑕疵，更为重要的是，投资者往往选择BB级以下，CCC级以上的债券，这类公司基本上不会面临停业和退出市场的局面，因而降低了重组不成而破产清算的风险。这也在一定程度上决定了其盈利模式。

在获取渠道方面，国外不良资产投资者的目标往往是持有一定比例的债权，因而选择谈判对手方面更加灵活。

在不良资产获取方式上，国外投资者多是采取单项收购，这样既降低了尽职调查成本，也大大减小了投资目标不可控带来的风险。

在盈利模式上，国外投资者通过收购一定规模的债权或优先股，取得有利的话语权，而后参与破产或重组过程施加影响，提升自身债权和股权的价值。相比之下，由于国外成熟市场的法律和司法系统向债权权利提供了更好的法律保护和更多的话语权，因而债权投资者能够顺利地行使权利，其债权投资的盈利模式在某种程度上也更接近股权投资。

（二）不良资产集约化经营问题

通过比较我们观察到，国外（美国）不良资产投资者对市场机会的把握更加灵活，并能够随市场波动而及时调整投资策略和投资方向。相比之下，国内不良资产市场机会依附于经济的整体波动和政府政策，投资对象的风险也更多地表现为系统性风险。加之银行体系对不良贷款剥离的谨慎性，市场上有运作空间的不良贷款相对较少，在很大程度上决定了国内不良资产处置的难度和风险特性。

同时，国内不良资产投资者的投资策略和投资方向的调整灵活度不高，这主要是由于国内不良资产市场流动性不高，难以在短时间内实现退出，而且，国内投资者将重点转向其他领域的机会也较少。

正如前述比较所得出的结论，国内不良资产更多的属于类似C级、D级甚至更低级别（停止经营）的债券，因而其经营方式与其他投资门类的差异较大，一些原有的技术和策略难以为其他投资领域所用，也加大了投资策略调整上的困难和成本。

总体而言，国外不良资产机构和投资者进行集约化经营的程度较高，空间也较大。就转型期的资产管理公司来说，通过不良资产的集约化经营来提升市场生存和竞争的能力显得尤为重要。在主观条件方面，有必要增强对资产组合的结构管理，通过提高收购资产的流动性和风险可控性，增加策略调整的灵活度，并借助对现有存量资产的经营，尝试分类、专业化处置，扩大对不同领域的特长，从而主动提升适应市场环境变化的能力。

二、案例研究

（一）国内处置案例

我们对国内两家资产管理公司的68份案例进行了整理和分析，以期发现不良资产处置中的内在规律。案例的来源主要是信达资产管理公司定期出版的案例集和东方资产管理公司内部汇编的优秀案例，因此所选取的案例在一定程度上代表了各种不同背景的不良资产所对应的优化处置方式。

按照处置方式区分，案例的构成见表2。

表2：案例按处置方式的分布

处置方式

汇总

重组运作

19

债权出售

18

一般重组

31

总计

68

1、重组运作

重组运作项目包括通过债权转股权介入企业经营管理，完成企业价值提升后进行转让；通过债务人下属企业股权或持有其他企业股权抵债，寻求上市变现；以及通过整合企业核心资产，进而开展股权运作等。

实施重组运作在主观方面必须具备的能力不仅包括识别潜在重组机会的能力，更重要和关键的是向重组对象提供财务和业务支持的能力。在重组运作项目中，资产公司作为股东或财务顾问，为持股企业引入外部资金、投资者和管理团队的项目占到了13项之多（72%）。相比之下，那些没有要素提升的项目，只能凭借债权的话语权要求重组机会，也必然无法取得有利的股权占比，持有股权或股票只是作为择机退出变现的渠道。在处置过程中怎样建立起与债务人之间的互信，并形成多方（当地政府、原股东、管理层、职工）的一致利益是非常重要的。我们认为，建立一致利益的方式包括，债务豁免、继续持有股份、引进投资者、甚至直接向持股企业追加投入。

项目重组成功的客观因素是债务企业确实存在着运作的价值。从案例归纳来看，价值存在的方向包括：企业具有持续经营条件且符合市场需求，有可上市或已上市资源，等等。

实施重组运作项目的难点在于：其一，在收购尽调时掌握项目是否具备重组条件是较为困难的，有些信息能够通过外围调查获得，而有些信息则需要与债务人的接触取得，特别是双方的一致利益，有时需要通过不断的磨合和碰撞才能建立；其二，不同的项目对项目操作人员的知识、经验、判断力、执行力提出不同的挑战；其三，在项目执行过程中也会遇到各种干扰，包括：项目运行条件的变化（成本、市场、产品）、政府的态度、上市或退出的机会、其他重组方的介入等。这些因素都将对项目的执行过程造成影响，甚至中止原有的计划。

2、债权出售

本文归纳的债权出售是指对接收债权进行管理，并在完善相关信息、资产线索等情况下，原状态出售处置的情况。对于经过重组等方式改变接收债权原有状态后再出售的情况，归入债权重组等方式下分析。

在案例中，政府购买债权的5个项目中，有4家采取了逃废债态度，政府也对债务处理问题施加了较大的影响和干预。另一家持配合态度的公司，实际上与政府的利益关联度不高，政府参与购买是为了解决债务人所在区域内的烂尾楼问题。12个向投资者转让案例的共同点是：尽管企业停产或仅是维持生产，但其抵押土地（包括查封土地）、生产设备仍具有一定价值，受让债权的投资者多为实业投资者（包括房地产企业），因而其投资目的也是对企业资产进行重组、利用。

从出售条件上看，大多数债权出售项目都存在各种各样的瑕疵，包括：抵押物方面的瑕疵或抵押物不足、职工安置问题、地方政府干预、法院执行不力等情况，因此直接转让债权成为转移风险的一个便捷有效手段。值得注意的是，出售方式的运用效果是由债权出售的价格、相关利益方的得失来衡量的。文中所分析的项目之所以成为典型成功案例，一方面在于通过出售这一方式实现了较好的回收，另一方面也在一定程度上适应了市场的需要，起到了重新配置资源的作用（在11个向投资者转让的项目中，几乎全部由债务人所在相关行业的投资者购买）。而要做到这一点，需要项目人员充分挖掘项目信息、采取有效措施对债权权利进行增强或保障、针对资产用途进行招商。

3、一般重组

在我们整理的项目案例中，将债权出售和重组运作以外的项目都归类为“一般重组项目”。一般重组可以简要概括为，通过详尽的尽职调查、取证、乃至诉讼，最终与债务人、担保人、政府主管部门等相关利益方达成债务重组解决方案。上述一般重组项目共计31个。

一般重组案例背景差异较大，因而解决的过程也千差万别，简单归纳起来，最常见的情况是通过详尽的调查，向债务人或担保人施加压力，促使其从消极回避转变到平等谈判的态度，并最终通过谈判达成一致。这类项目都经历了谈判-诉讼-再谈判的过程。32个项目中，运用了诉讼程序的项目占到20个，其中19个案例查封债务人、担保人有效财产。由此可见，通过诉讼程序不仅能够有效确权，更是向债务人或担保人施加压力的最有效办法。

总体而言，采取一般重组的项目应是排除增值运作可能，但具备一定追索价值的项目。与债权直接出售的项目相比，由于缺乏外部投资者，限制了这类项目通过转让处置的可能性，因而只能通过深入的尽职调查、坚决的诉讼保全、以及其他穷尽一切可回收来源的努力。

4、对各类案例的小结

对单项处置案例进行上述分析的目的和逻辑在于，通过归纳找出各个处置方向所对应的适宜资产特点，以此来指导处置过程中的实践。如能在资产收购中或管理初期即做出准确的资产分类，则能够大大提高资产处置的整体计划性，并能最大限度地发现存在增值潜力的资产，合理安排处置资源，节约管理费用。

表3：各种处置方式所对应的适宜资产的特点

适宜处置的式特征

单项处置

批量处置

重组运作

一般重组

出售

债务人及担保人经营状况

债务人或担保人或其下属公司具有持续经营和盈利可能，

或具有经营条件的优质资产。

债务人或担保人还存在。

不重要（表示该条件对处置方式的选择不起决定作用）

不重要

是否有重组意向

债务人或其股东、上级主管部门有重组、引入投资者意向；

或愿意为改善资产负债结构进行资产清理；

或债务人管理层或上级决策层具有良好管理基础；

或虽无重组计划，但债务人有通过重组改善经营状况的可能性。

不重要。

但如已有重组意向，则将使谈判更为有利。

不重要。

但如已有重组意向，则将使定价更为有利。

不重要。

但如已有重组意向，则将使定价更为有利。

抵质押、担保情况，以及关键资产线索

抵质押物包含企业经营所需的关键设备；

或其关键设备不为其他方抵押；

或担保人具有较好经济条件。

对关键的股权、生产线等资产能够具有一定的控制力。

具有一定的抵质押权利或担保权利；

或能够查封一定的有效资产。

具有一定的抵质押权利或担保权利；

或能够查封一定的有效资产。

不重要

但抵质押和查封情况将决定价格

债务人态度/政府态度

债务人和政府具有协商解决债务的意愿；

或虽暂时采取不配合态度，但可能通过深入沟通而转变。

不重要

但如能取得债务人或主管部门的配合则能降低处置成本。

不重要

不重要

外部投资者/重组方

已经或可能存在潜在的投资者或重组方；

不重要

能找到潜在投资者或重组方

不重要

（二）国外处置案例：Third Avenue与ESL公司重组Kmart

Third Avenue是一家基金管理公司，管理着多个不同主题的基金，其中的Alternative Fund则专注于不良债项投资。ESL是兰伯特（Lampert）在1988年创办的基金公司，其创办初始主要为富豪家族管理资产，投资领域广泛，由于对Kmart公司的重整一举成为美国投资界的新星，其自成立以来，平均年投资回报率高达29%。Kmart是美国一家大型的连锁零售商，由于经营不善、资金的流动危机以及整个经济的低迷而逐渐陷入困境。2002年1月，Kmart及下属37个子公司依据美国破产法第11章在伊利诺伊州破产法庭申请了破产保护。在美国，由于有较完善的法律体系，使得重整、破产程序具有明确的法律手段实施，为陷入债务危机的企业重整创造了良好的外部环境。

在申请破产保护一年后，Kmart提出了一个重整方案。ESL和Third Avenue投资公司作为Kmart公司战略投资人在重整过程中分别获得了总计46.28%和4.64%的股权。通过Kmart公司的债务重整，ESL和Third Avenue公司完成了角色的转换，即从较大的债务人成为Kmart公司的所有人。

ESL投资公司在重整后继续通过股权收购，使得持股比例达到53%。ESL公司花费不到10亿美元就从破产法庭获得了了目前市价超过230亿美元的Kmart的控制权，成为美国第三大零售商Kmart最大的股东。ESL期望Kmart未来能够改善经营状况，产生稳定可靠的现金收入，即便出现最不乐观的极端情况，ESL投资公司仍然可以从Kmart的租约转售上获得利润。

对于Kmart的经营管理，ESL秉承了最低成本开支的理念，严格控制资金花费，降低库存数量，取消常年的折价优惠活动。此外， Kmart出售了68家店面，仅以一项，就获取了高达8.47亿美元的现金。事实上，在Kmart进入破产程序期间，对于其2000余家店面的总体估价也不过8.79亿美元。归因于ESL的缩减开支和出售店面策略，Kmart现金流相当的充裕。

同时，ESL更加准确的定位了Kmart的未来发展方向，即成为小型的细化销售方向的零售商。一方面ESL咨询了服装零售商GAP的前任管理者，在现有Kmart的服装体系中添加了四个较高端品牌，进一步扩大了利润空间。一方面极大地扩充了现有Kmart的电子产品体系，有选择的引进了部分新近品牌。ESL还聘任了原百事可乐的高管担任Kmart公司的CEO，借助对方在快速消费品行业中积累的经验优化Kmart的经营和市场营销活动。

在ESL投资公司成为Kmart的最大股东后，不仅在经营活动中进行了一系列积极的改革，更在资本市场中获取巨额利润。在ESL接手Kmart的十八个月内，Kmart的股票市值从每股15元暴涨至每股96元。目前，ESL投资公司持有的Kmart股票总市值已高达86亿美元。从结果来看，ESL公司参与Kmart公司重整后的增值运作是相当成功的，由于ESL公司管理者兰伯特对Kmart的定位和运作，被媒体看作投资大师巴菲特的翻版。

三、近期不良资产处置机构运行情况

由于资料获取方面的限制，难以对各类不良资产市场参与者的运行机制进行深入地剖析，因此在本部分，我们将观察并简要介绍不同的投资者的近况，对其在运行不良资产业务中的做法进行列举，以期找到一些启示和可供深入思考、研究的方向。

纵观国内外不良资产市场，不良资产市场上的参与者基本分为两类：一类是以不良资产为主业的公司，包括韩国资产管理公司、国内的四大资产管理公司以及美欧投行下属的专业化部门和分支机构，由于不良资产具有较强的周期性，这类机构大多采取了将原有不良资产业务技能扩展到其他相关领域的策略；另一类是将不良资产市场作为特定经济条件下的阶段性投资机会而参与的投资者。

（一）政府背景的资产管理公司——韩国资产管理公司

政府下属的不良资产管理公司逐步转型。随着亚洲金融风暴的影响渐行渐远，原有政策性任务正趋于结束，而新生的不良资产明显减少，政府设立的不良资产专营机构也纷纷开始了转型之旅。韩国资产管理公司（KAMCO）可以说是亚洲最为成功的国有资产管理公司。继在1997年亚洲金融危机中成功发挥处置金融不良资产的作用后，近年更积极拓展其他商业化业务，提出作为韩国金融安全防护网的功能定位。围绕这一定位，在收购不良金融债权（2009年收购了海运业的不良资产）、向弱势群体提供金融援助（消费金融）、以及受托管理和处置国有资产（包括代理清收税款服务、受政府委托处置国有房地产资产）等三大领域都取得了重要进展。KAMCO管理的NPA基金最初投入39.2万亿韩元收购了账面值111.4万亿韩元的资产，到2009年底，已经处置其中的78.7万亿韩元，回收43.6万亿韩元，账面盈利4.4万亿韩元。2009年，还将收购和处置不良资产业务扩展到中国，并表示将谋求在美国、日本等地的业务。近年来，KAMCO还为本国投资者提供尽职调查服务。

（二）市场化运作的两个例子——龙星基金和Archon Group

市场化的投资者包括投资银行和基金管理公司。国外大型投资银行中，高盛、摩根士丹利、美林、德意志银行、花旗、瑞银等机构均对不良资产业务有所涉及，但其最常见的方式是牵头发起PE基金，也包括专门投资于不良资产的基金。过去，这类基金规模较小，但近几年，通过不良债权进而控制目标公司（loan-to-own strategy）成为较为流行的策略。以不良资产投资为主业的基金大多是PE基金，其中以不良资产为唯一投资方向的只有龙星基金（Lone Star）。其余则分为两类，一类是以不良债项为工具，谋求公司控制权的PE，另一类则是在原有不良债权投资经验的基础上，发展了其他投资业务，例如围绕商业房地产和住房按揭的融资、服务业务。

龙星基金的前身是一家基金管理公司，并在收购和处置RTC的资产中积累了经验。自从1995年发行第一支基金，到现在已先后发行了7只基金，累计管理了240亿美元的资产，投资遍布世界各地。龙星基金的有限合伙人包括公司、养老金、主权基金、大学捐赠基金、基金会、基金中的基金、以及个人。

龙星在亚洲市场取得了巨大成功。2001年在日本收购了一家破产银行并命名为东京星银行，并将其改造为一家颇有特色的银行；2003年，在韩国不良资产市场上收购了韩国外换银行51%的股权；2004年龙星第五期基金本来针对中国市场，但后来改变方向，龙星基金撤离了中国大陆；2006-2007年间，龙星基金收购了几家房屋服务公司和建筑公司，以及一家租赁公司；2008年，由于次贷危机的出现，龙星又趋于活跃，并募集了房地产基金（24亿美元）、龙星基金VI（75亿美元），主要投资于美国和德国的不良贷款，2008年9月收购了德国产业投资银行，在美国则收购了CIT集团的房屋租赁部门及其价值44亿美元的债权。

高盛公司在1996年注资收购了专门处置不良资产的Archon Group，并将其打造为旗下从事不良资产处置的一个专职公司之一。随着美国1990年代不良资产高峰的消退，Archon Group不再以不良资产处置作为单一的经营领域，而是在其原有的不良资产业务经验基础上，将其核心业务定义为不动产的管理与处置，逐步发展出更多的业务线。除办公用和工业用不动产部门外，还设立了不同子公司开展细分业务：Archon Retail负责收购和处置和零售业相关的不动产资产；Archon Residential负责收购和处置较小规模的住宅用不动产资产；Avelo Mortgage提供不动产的按揭贷款服务；Goldman Sachs Commercial Mortgage提供商业性按揭和贷款服务；Goldman Sachs Specialty Lending Group经营中等规模的企业债；Archon Capital经营酒店业务。

这种以不动产业务为核心，细化业务类型，拓展上下游业务的组织结构，帮助Archon聚合了行业内的专业人才，为顾客提供更优质的服务，极大的扩大了市场。按照不动产的处置流程，Archon的部门设置按照资产收购、资产管理、发展监督委员会、贷款管理、市场和合同管理、其他资产管理等分类。

四、提升公司不良资产业务的思考和建议

（一）基于比较分析得出的结论

对比与总结国内外不良资产管理机构的运行方式，以及具体项目处置方面的异同，我们可以得出以下一些结论：

1、从本质上看，不良资产与其他投资品并无差别，不良资产的投资属性，决定了其策略、流程、风险控制、业绩评价都与投资业界标准相通。投资不良资产与包括房地产、股权在内的其他投资品一样，都是通过“低买高卖”策略获取投资收益。这种“低买高卖”的策略，在房地产领域中，体现为通过持有土地或物业、开发增值、或提升服务价值等方式提升价值获取回报；在股权投资领域中，体现为企业在不同经济环境下的价值、企业自身发展、以及内部管理水平提高等因素下价值提升获取回报；不良资产领域中则体现为债务对应资产的价格浮动、企业盈利状况的改善、以及对企业偿债能力的挖掘等途径获取回报。进一步，可以概括为两种策略，一是借助宏观经济周期下的价格变化和企业经营周期下的价值波动，一是借助投资者自身优势，对特定条件的企业进行的特定价值提升。

表4：房地产、股权与不良资产投资所需的经济环境与投资能力

经济环境

投资者能力

宏观环境

企业因素

房地产投资

土地或物业价格波动

区域性的价值变化

开发增值、

提升服务价值

股权投资

企业价值的周期波动

企业自身经营能力的改善

改善企业经营状况、

提高管理水平

不良资产投资

对应资产的价格波动

企业自身经营能力改善

改善企业资产状况、

引进管理团队、

对企业偿债能力的挖掘

2、市场环境的变化促进公司盈利模式和竞争优势的不断调整和演变，而不良资产盈利模式的选择具有路径依赖，公司对已有竞争优势的把握程度将决定盈利模式的可选择方向。1990年代处置的不良资产大量地以房地产按揭贷款形式存在，很多不良资产经营机构由此建立了丰富的房地产处置经验，以Archon公司为例，该公司目前将自己的主营业务从以往的处置不良资产扩展到以不动产为中心的各项服务，包括物业管理、经营、融资等多个领域，使公司对风险的控制更为专业化，对资源使用更为有效。除了Archon之外，还包括龙星基金、柯罗尼资本（Colony Capital）等，都将不动产领域的专业优势作为持续经营的核心优势。

3、市场环境的差异决定了不良资产管理与处置方式的差异，乃至公司开展业务的模式。国内资产管理公司原有的业务具有较强的政策性，在资产组合的配置和业务方向选择上缺乏灵活性，因而面临大规模的系统性风险，同时市场的狭窄也决定了资产管理公司作为不良资产处置终端的定位。与此相比，国外银行业市场化程度高也使不良资产经营机构在业务模式选择上自主性大，资产配置方面也更为主动。随着转型的推进，国内资产管理公司在业务模式的调整方面将趋于自主，也有必要以既有的不良资产处置经验、技术为基础，结合新的投资理念，发展出更有持续性、利润率更高、系统风险更小的不良资产业务模式。在某些层次上，该业务模式的不良资产属性将更为淡化。

（二）关于改善不良资产业务模式的思考

1、经营策略：提升高端业务比重、扩大业务来源

经营策略是公司保证不良资产业务在不断适应环境变化，并能够持续盈利的逻辑基础。没有合理的经营策略，就难以有意识地认知环境变化中出现的业务机会和风险，并因而做出适当的调整。经营策略的制定离不开对盈利模式的分析和公司所处市场、自身优劣势等基础条件。

如前面的处置策略中所分析，对资产管理公司而言，取得债权资产后的价值提升，来源于几个方面：一是经济环境变化使抵押资产的价值上升，从而提高债权回收比例；二是资产公司通过尽职调查和维权，消除了银行与债务人之间原有的信息不对称，扩大了回收资金来源；三是通过特定资产抵债后价格的大幅上涨，获取超额收益；四是通过对债务人提供协助，改善其偿债能力或提升其资产的价值，获取处置收益。

这一价值提升来源及对应的处置方式可以由表5表示。

表5：不良资产处置的增值策略、适用条件、处置策略及收益空间

增值途径和策略

适用条件

处置策略

收益空间

策略一：资产价格的总体上升

适用于具有抵质押物的情况。对大规模收购的资产包来说，也具有可操作性。

一般处置：

做实抵押资产和其他可回收资产，通过公开出售或谈判回收

要求对价格走向判断准确。

收益率取决与市场价格浮动带来的收益与收购资金成本的对比。

在成熟市场，价格波动的空间不大。

分销处置：

在抵押或查封有效基础上转让

策略二：信息不对称的消除

信息不对称一般多见于多年经营不善，存在逃废债倾向的企业。以及抵押资产存在瑕疵的企业。

一般处置：

通过自身努力扩大回收来源。

对于低价格资产，可能获得较大的利润空间。

分销处置：

出售、委托给具有信息优势的下家，或与之合作处置

策略三：特定资产抵债后价格大幅上涨

某项资产在抵债时点因某些原因存在严重低估，或存在上市机会。

一般处置：

以较低价格取得资产，加以整理后出售

资产价值上升空间较大时，可能获得超过债权本身的收入。

但对资产价值的判断和提升能力要求高。

策略四：提升债务人偿债能力

对债务人的资产或经营具有一定的参与权或控制权。

增值重组：

取得企业经营决策权或对其核心资产的控制权，提升价值空间

通过对企业经营权或资产的控制，可能获得超过债权金额的回收。

对重组能力要求高。

从上述归纳中，我们看到，通过何种途径获得不良资产价值增值，反映了一个公司的专业特长，也代表着其所选取的经营策略。从我公司以往的情况看，通过第一项、第二项途径实现增值的项目所占比重占绝大多数，也就是说，我公司不良资产盈利模式主要来自于宏观经济背景下资产价格上涨、处置团队的尽职调查、发掘资产线索的能力和谈判能力等直接处置能力。

国外机构的盈利模式主要来自于第一项和第四项因素。第一项因素主要表现为国外银行业在出售不良贷款时具有较大的灵活性，且国外不良资产二级市场具有较大的价格弹性，使扩大资产价格波动收益成为可能。第四项因素表现为PE投资者（更确切地说，是其中的并购基金，buyout fund）通过不良贷款参与企业的破产重整进程，取得企业股权，并进而通过企业的再生获得超额收益。

造成这种差别的原因，还在于国内不良资产市场背景与国外明显不同。大规模的政策性、准政策性剥离，以及账龄相对较长、借款企业质量较差，使得资产公司通过第三项、第四项因素获利的机会极少，而国外机构则具有完全的挑选收购对象的自由。

四类不同价值增值模式相比较起来，不难发现，第三类和第四类模式具有明显的高收益率空间，属于投行业务范畴，是不良资产领域的高端业务。与第一类、第二类模式相比，第三、第四类模式还具有风险控制容易（小规模或单项资产选择性收购）、投入少、收益高的优势，特别地，通过参与目标企业的重组，不仅可以积累PE投资经验，而且有助于获得长期的客户资源基础。随着国内不良资产市场的变化和转型的深入，资产公司有必要也有可能更多地运用第三、第四类策略开展业务，不断提高这类业务的占比。

基于现有业务优势和不良资产市场的现状，除了直接投资于不良资产、并加大高端业务的比重之外，公司还可以：（1）依托资产处置技术优势面向各类企业，特别是国资经营公司和央企平台公司提供资产清收服务，依托风险控制能力向客户企业或重组目标公司提供融资与担保服务；（2）依托处置能力向银行提供清收服务，以及开展各类信贷资产交易。

2、模式转型的途径

同样采用比较学习的方法，我们认为，要完成上述经营模式的转型和调整需要在以下几个方面做出完善。

（1）清晰划分业务品种，对内部职能进行专业化分工

不良资产业务经营模式向市场化、投行化的转型，有必要培育和建立起具有专业能力的团队、清晰的内部组织分工和协同机制。部门职能定位上打消按照资产来源的划分方式，而应更多地考虑开展不同业务所需要的功能属性和知识共性。例如，具有房地产管理职能的部门不仅开展房地产投资业务，还应在（其他团队业务中）物业管理、房地产咨询、项目融资等方面提供业务支持，以便最大限度地发挥协同优势，减少资源的重叠，并使公司的专业优势能够得到更为有效的积累。

图1中，“外部业务功能”表示不良资产经营所能开展的业务和对外提供的服务，“内部业务功能”表示开展业务所对应的策略和优势，以及根据这些策略的共性分类，所对应的在内部职能分工方面的专业设置。如图所示，按照策略对应的专业化程度，可以分为资产处置、资产运作（主要是房地产类资产）、企业资产重组、引入管理技术、以及融资支持等五个方面（部门）。

图1：不良资产经营的外部业务功能与内部业务功能

（2）建立适宜开展资源整合运作的组织体系

资产管理公司与国外机构相比具有的一个独特优势是拥有一个较大规模的资产池和一个遍布全国的团队网络。但长期以来，由于组织架构的关系，我们对全辖资源的整合工作开展不够。例如，将全辖具有酒店经营条件的房地产加以组合、包装，就有可能创造出一个经济型连锁酒店品牌。或者，对符合条件的房产进行清理，与连锁超市相结合，就有可能将资产转化为股份从而与资本市场对接。这方面的遗憾一方面与公司对房地产资源的积累不足有关，另一方面也与公司采取的分地区组织架构有关。

我们认为，要强化资源在全国范围内的调配和运作能力，势必需要调整目前以地区作为独立经营单位的体系。在组织功能定位上，从总部到办事处采取纵向职能分工，明确办事处内的产品分工，确定每个产品线的团队向总部对应产品部门负责；在人力资源配备上，重新核定各产品线的岗位设置和所需职数，建立起更容易与市场对接的岗位说明书，使人员工作内容更加符合专业化和通用化；在管理制度上，通过强化资产信息系统的管理提高全辖资源的透明度，通过制定相应的资产分类标准和要求，对一定资产类别的使用和处置施加限制，理顺资源使用机制；在考核方面加强对物化资源的鼓励，进一步抑制偏重现金回收的短期行为。

（3）以资产组合的视角看待不良资产投资，完善业务开展流程

根据资产组合理论，多项具有弱相关性的资产构成的组合，其风险会低于单个资产风险的和。国外投资界广泛运用资产组合的概念，在给定风险偏好和盈利要求的情况下，构建适当的资产组合、并衡量资产组合的收益。通过考察资产组合的风险与收益，能够更准确地理解公司业务板块的整体表现，并按照公司的目标策略对组合做出理性、量化的调整。

一个符合策略要求的流程应该包含以下环节内容：

²在收购方案和收购策略上，事先制定盈利预期、风险衡量指标、以及相应的财务投资标准（包括IRR要求、投资额度、风险调整后收益率、流动性要求等），以此作为年度或阶段性的投资依据和审查标准。

²在资产收购中，以资产组合的角度进行收购对象的取舍，以便使资产组合符合公司对不良资产板块的整体风险、收益和流动性要求。

²在资产处置策略分析环节，加强对资产购入后的分析，并根据已有的处置经验，对购入资产进行快速分类，将不同资产分为：可运作类、可单独出售类、可单户处置类和快速分销类。从而得到最佳的现金流回收进度和可能的最优资源配置。

²加强日常管理的目的性，突出信息完善的目标，并将这一过程与资产分类调整相结合，及时纠正分类不合理的资产。

图2：不良资产经营的业务流程图

（4）尝试开展类PE模式的不良资产投资（第四类策略）

提高不良资产高端业务的最直接途径就是仿照国外PE的做法，通过定向收集目标公司债权以及直接向目标公司提供融资等方式，取得大债权人地位，参与目标公司的经营或资产重组，实现增值收益。

从目前看，公司还不具备系统性的能力，但可以通过引进市场化人才、与专业机构开展合作以及建立专业的行业管理人才储备库等方式，提高在这方面的能力。例如，著名的PE投资公司KKR进行的许多投资，仅是发现机会并提供所需的融资支持和财务整理，在企业管理团队的引进方面，全部是依赖其掌握的业内管理人员信息进行聘用。

（5）增加注资融资功能

从前面的案例中可以看到，国外不良资产经营机构参与不良资产处置过程的最主要手段是通过提供各种有条件的贷款实现对未来权利的保障。这包括，购买已有的公司债券、购买公司新定向发行的债券、附加债券转换为股份的条件等。具有PE背景的基金最重要的增值渠道还是通过“债转股”（loan-to-own）策略，实现远高于债券投资额的收益。

从国内的不良资产处置来说，缺乏融资造血功能的资产管理公司往往在重组过程中充当“抽血者”的角色，这样实际上处于与债务人、重组方、乃至地方政府的对立面，削弱了在重组进程中的参与权。因而也难以取得超额收益。相反，如果资产公司在处置中具备了一定的造血融资功能，则能够在相当程度上弥补企业对银行和其他重组方的依赖，使资产管理公司有可能与目标企业建立一致利益，从而真正参与甚或主导企业的重组。

在不良资产业务中增加注资、融资功能，对于开展重组增值业务具有重大意义。其实现方式可以仿照国外（包括韩国资产管理公司）的做法，设立不良资产业务基金和企业重组基金，针对不同类型的企业提供不同的融资支持方案。

（6）借助外力加快发展

在核心竞争力培育的早期阶段，必然需要借助外力来解决内部资源不足的问题。我公司在借助外力方面也积累了丰富的经验，例如，与GE合作设立的东富资产管理公司，成功引入了GE先进的管理理念，对公司思考和改进自身运作水平起到了积极的借鉴作用。又如，公司聘请“四大”会计师事务所分别担任资产打包处置财务顾问，对提高尽职调查、信息披露、和资产包销售的组织工作的水平起到了积极作用。信达公司在早期曾长期与著名的并购顾问公司Houlihan Lokey建立合作关系，一起合作了多个重组项目，并曾一度筹备设立一家专营资产重组业务的合作公司。外部智力的引入，对提升技能、启发思路、培养人才都将起到关键作用。

[①]课题组组长：李溱，成员：牛南洁、孙军、李珊、吴洁、刘燕明、杨晓冉、陈彦章、陈晓焱、段君娟、黄毅、符肇昕、杨泰巍、乔博、吕鑫、陈静、王莉、周晓、张妍。